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ダイビル搾取の阻止に向けて

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アセット・バリュー・インベスターズ・リミテッド(本社:ロンドン、最高経営責任者 兼 最高投資責任者:ジョー・バウエルンフロイント、以下、「AVI」)は、本日、ダイビル株式会社(以下、「ダイビル」、東証1部:証券コード8806)およびダイビルの親会社である株式会社商船三井(以下、「商船三井」、東証1部:証券コード9104)に対し、2021年11月30日に発表された、商船三井によるダイビル株式に対する公開買付け(以下、「本公開買付け」)に対し、ダイビルは公開買付価格1株2,200円(以下、「本公開買付価格」)での応募推奨を撤回し、マジョリティ・オブ・マイノリティの買付予定数の下限の設定および1株3,000円以上での公開買付価格の設定を実現すべく、価格交渉を再開することを提言いたしました。

AVIは、2020年9月にダイビルの株主となって以来、ダイビルの様々なステークホルダーの利益の実現に向け、持続的な企業価値向上を目指した提案を行ってまいりました。なかでも、慢性的な商船三井からダイビル取締役・監査役への落下傘人事、いわゆる「天下り」によって引き起こされるガバナンス上の問題、ダイビル従業員の皆様のキャリアモチベーションの低下および経営の独立性信頼性の欠如に関する懸念について、面談等の対話の機会を通じ、ダイビルおよび商船三井に対して改善を訴え続けてまいりました。

しかしながら、依然として、2021年12月時点において、ダイビルの社内取締役4名のうち代表取締役社長含む取締役3名が商船三井から過去6年以内にダイビル取締役として直接登用されております。また、当該3名の社内取締役は、いずれもダイビルに入社するまでに、ダイビルの主たる事業である不動産事業に携わった経験がございません。

こうした親会社である商船三井によるダイビルの事実上の「支配」が続いてきたことは、ダイビルの少数株主のみならず、ダイビル従業員の皆様に対しても、経営に対する不信感を与えかねません。そして、このような親子上場におけるガバナンスの欠如に対する懸念が、日本の株式市場に対する国内・海外の投資家からの信頼を損ね、米国等海外の株式市場と比べ、日本の株式市場の株式が割安であることの一因となってきたことに、疑いの余地はありません。

そこで、親子上場におけるガバナンス上の課題を解消し、企業価値の持続的な向上に資する観点から、AVIは、ダイビルに対し、親子上場の解消について、提言してまいりました。その中で、オークションプロセス等、積極的なマーケット・チェックなどを通じ企業価値向上に最も資する売却先が選定される方式を用いた非公開化や、商船三井による適正な価格算定に基づく完全子会社化を提言してまいりました。そして、そうした対話を経て、この度、ダイビルおよび商船三井が、公開買付けを通じて親子上場の問題を解消することを選択したことは、AVIとしても、コーポレートガバナンス向上に向けた大きな一歩であるものとして歓迎しております。

なお、商船三井も、公開買付届出書において、親子上場の解消に向けて、ダイビルの完全子会社化を行うことは、ガバナンス体制の公正性・透明性を求める昨今の潮流に沿う取り組みであると考えている旨、明らかにしております。

しかしながら、公開買付価格の交渉プロセスは、これまでの商船三井によるダイビル支配の歴史から脱却できていないように見受けられ、AVIとしては極めて残念に受け止めております。

本公開買付け成立後は、スクイーズアウト手続きによって商船三井以外のダイビル株主らは株主として残ることができませんので、当該株主らは、完全子会社化による様々なシナジーの直接的な利益を享受することはできず、完全親会社となる商船三井およびその株主のみが、こうしたシナジーによる利益を享受することができる建付けとなっています。したがって、こうしたシナジーのしかるべき部分については、少数株主の利益保護の観点から、公開買付価格に反映されることが適切でありますが、ダイビルおよび商船三井は、上場関連費用の削減を除くシナジーを一切考慮していない事業計画を、公開買付価格の算定根拠の一つとしています。

また、ダイビルから、少数株主保護に向けた主張が十分に行われなかった可能性が、合意された公開買付価格そのものからも示唆されます。これまでダイビルは、対外的に、ダイビル株式の価値について、ダイビルが保有する不動産の鑑定時価評価を反映した上で、1株2,948円と開示しておりました。しかしながら、本公開買付けにおける公開買付価格は、1株2,200円と設定されており、ダイビルがこれまで開示してきた価格に基づく2021年9月末時点の価値約3,000円(ただし、これにはシナジー相当分および再開発等がもたらす将来価値を反映していません。)を3割近くも下回っています。したがって、本公開買付価格は、ダイビルが保有する不動産の鑑定時価評価が反映されていない、不当に低廉な価格であると考えられます。

そもそも、公開買付価格が妥当なものかどうかを判断するには、積極的なマーケット・チェックを行うことも手段の一つですが、ダイビルはそうした手段を実施せず、商船三井が主張した公開買付価格(商船三井による最初の提案価格は2,000円)を土台として、最終的な本公開買付価格の合意に至っています。経済産業省が公表している「グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針(グループガイドライン)」において指摘されているとおり、「支配株主による完全子会社化」に際しては、「親会社は、できる限り安価で子会社株主を締め出し、完全子会社化したい」という状況にあるため、親会社と一般株主との間で利益相反が生じています。ダイビルは、AVIとの対話の中で、商船三井がダイビル株式の売却を一切考えていないと回答していることを理由に、積極的なマーケット・チェックは実施しないとの結論に至ったとしていますが、少数株主保護の観点から極めて重要な意義を有する、積極的なマーケット・チェックが行われていないことは、本公開買付価格の妥当性に疑念を生じさせるものです。

仮に、完全子会社化後に創出されるシナジーや、ダイビルが保有する不動産の時価、今後の事業成長の可能性を勘案したプレミアムが、本公開買付価格に反映されているのであれば、少数株主からも過半数以上の賛同が得られるであろうにもかかわらず、公開買付けが成立しないことを懸念して、マジョリティ・オブ・マイノリティの買付予定数の下限を設定していないことは、ダイビルおよび商船三井が、本公開買付価格の2,200円では買収プレミアムが十分でないと考えていること、ないし、少なくとも、そのように考えるダイビル少数株主が一定程度存在すると認識していたことを裏付けています。

こうしたこれまでの公開買付価格の交渉プロセスおよび合意された本公開買付価格ならびにこれまでのダイビルと商船三井との親子関係の歴史に鑑み、本公開買付価格が、少数株主の利益を最大限尊重するよう努力して決定されたと判断することは、極めて難しいといわざるを得ません。

従いまして、AVIは、本公開買付けにおける交渉が高い公正性・透明性のもと、少数株主の利益を尊重し適切に実施されるためにも、ダイビルおよび商船三井に対し、ダイビルは商船三井の本公開買付価格2,200円の公開買付けへの応募推奨を撤回し、マジョリティ・オブ・マイノリティの買付予定数の下限の設定および1株3,000円以上での公開買付価格の設定に向けて再交渉されることを提言いたします。

本公開買付けにおいて、少数株主との開かれた対話が実施され、公正なプロセスに基づく意思決定が広く国内・海外の投資家へ知られることを通じて、日本のコーポレートガバナンスの信頼回復への端緒が開かれることを願い、AVIの意向を公表いたします。

アセット・バリュー・インベスターズ

最高経営責任者 兼 最高投資責任者

ジョー・バウエルンフロイント

2021年12月9日

Also available in: English (英語)

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