Value-Investing versus Growth-Investing ist eine Jahrzehnte alte Debatte, die seit Benjamin Grahams ersten “Value” Aktien-Picks Anfang des 20. Jahrhunderts schwelt.

In der traditionellen Auseinandersetzung stehen sich in jeder Ecke des Rings zwei Strategien gegenüber, die sich um Themen wie Risiko, Bewertung, Anlegertemperament und globale Marktkräfte streiten. Aber ist dieser Kampf noch relevant? War er jemals ein echter Wettkampf??

 

In der roten Ecke …

Abhängig davon, wen Sie fragen, wird “Value-Investing” definiert als das Streben nach Renditen aus relativ “risikoarmen” Investitionen in Aktien, die unterbewertet sind. Aus dem einen oder anderen Grund spiegelt der Marktwert der Aktie ihren eigentlichen Wert nicht wider. Value-Investing ist in den Köpfen vieler Menschen mit wachstumsschwachen, oft angeschlagenen Unternehmen verbunden, die der kurzsichtige Markt beiseite geschoben und zum Verkauf angeboten hat..

Im Gegensatz dazu beschwört der Begriff “Growth Investing” das Bild von versierten Anlegern herauf, die den nächsten milliardenschweren Superstar in modernen High-Tech-Sektoren suchen. Das Ziel von Growth-Investing ist es, Unternehmen auszuwählen, die ihre Konkurrenz übertreffen, überdurchschnittlich schnell wachsen und ihre Anleger mit einer hohen Rendite belohnen.

Natürlich ist, wie immer in solchen Fällen, keine der beiden Typologien wirklich zutreffend. Sie sind lediglich Karikaturen. Das hat jedoch nicht verhindert, dass sie sich in allen Bereichen der Investmentwelt verbreiten. Kunden und Vermögensverwalter beziehen sich häufig auf diese Begriffe, während die Presse in ihren Kommentaren eine Debatte über “Wert” und “Wachstum” führt. Selbst der Autor dieser Zeilen ertappt sich zuweilen dabei, dass er einen anderen Fondsmanager fragt: “Sind Sie eher wertorientiert oder wachstumsorientiert”?

 

Metriken im Vergleich für MSCI definierte Value- und Growth-Indizes

	KGV	KBV	Sektoren (Top 50%)
Value	21.07	1.85	Finanzwesen 21,5%, Gesundheitswesen 13,8%, Industrie 11,8%
Growth	43.74	7.05	Informationstechnologie 43,7%, Gebrauchsgüter 17,4%

*Quelle MSCI World Growth and Value Indizes zum 31. Dezember 2020

 

Goliath gegen Goliath’

Das Gespräch über Growth- und Value-Investing wird von der Erzählung des Wettbewerbs dominiert. Performance gegen Bewertung, Risiko gegen Sicherheit, wir gegen die anderen.

 

Ein kürzlich erschienener Bericht der AIC mit dem Titel “Has value had its day?” (Ist die Zeit für Value-Investments vorbei?) beklagt die weit verbreiteten “leichtfertigen Verweise auf die Rivalität zwischen Growth- und Value-Investmentstilen” – versäumt es aber, ein grundlegendes Problem anzusprechen. Value- und Growth-Investitionen sind nicht zwei rivalisierende Lager, die unvereinbare Anlagethesen vertreten und durch unüberwindbare ideologische Barrieren getrennt sind

 

“Sie haben mir keine dritte Option gegeben”

Auf die Frage in einem Webinar, ob Asset Value Investors Wert- oder Wachstumsinvestoren sind, antwortete CEO Joe Bauernfreund: “Wir sind weder das eine noch das andere.”

Er hätte auch leicht argumentieren können, dass wir beides sind. Oder dass die Frage an sich keinen Sinn mehr macht.

“Die Leute denken, wir seien Value-Investoren. Bis zu einem gewissen Grad ist das auch richtig””

“Wir sind am Kauf von Unternehmen interessiert, die mit einem Abschlag auf ihren realisierbaren Wert gehandelt werden. Aber wir sind nicht daran interessiert, Unternehmen zu kaufen, die aus einem guten Grund billig sind – Zombie-Unternehmen oder operativ angeschlagene Unternehmen.”

“Wir werden nicht in Unternehmen investieren, bei denen wir nicht das langfristige Potenzial für einen substanziellen Wertzuwachs sehen.”

“Wir möchten qualitativ hochwertige Unternehmen kaufen, die mit einem Abschlag gehandelt werden und bei denen wir nicht nur von der Schließung der Rabattlücke, sondern auch vom langfristigen Wachstum profitieren.”

 

Der dritte Weg

Wie also kann man diesen dritten Weg gehen, der zwischen den beiden Lagern verläuft? Ist es möglich, attraktive Qualitätsunternehmen zu finden, die überdurchschnittlich schnell wachsen, aber vom Markt unterbewertet sind?

Wären diese Unternehmen leicht zu finden, würden sie natürlich nicht lange unter ihrem eigentlichen Wert gehandelt. Unternehmen in wachstumsstarken Sektoren stehen unter ständiger Beobachtung der Analysten und eine solche Gelegenheit würde sofort ergriffen werden.

Aber diese Unternehmen gibt es tatsächlich. Oft versteckt unter Eigentümerstrukturen, die den Wert der Aktie vor einer einfachen Bewertung verbergen. Es erfordert Zeit und Mühe, die Schichten abzutragen, um zu sehen, was sich darunter verbirgt.

Ein einfacher Screening-Prozess wird den versteckten Wert hinter diesen manchmal komplexen Strukturen nicht erfassen, und die meisten Analysten werden ihn schlichtweg übersehen.

Ist es möglich, attraktive Qualitätsunternehmen zu finden, die überdurchschnittlich schnell wachsen, aber vom Markt unterbewertet sind?

Wenn Sie ein Unternehmen ausfindig machen, das sowohl die Merkmale von ” Wert” als auch von “Wachstum” in sich vereint, kann es auf den ersten Blick kompliziert sein, es zu verstehen. Lassen Sie uns dies anhand eines Beispiels untersuchen.

 

Die goldenen Eier

Christian Dior (“CDI”) – die französische börsennotierte Monoholding, über die Bernard Arnault das europäische Luxusgüterkonglomerat LVMH kontrolliert – ist ein typisches Beispiel für die von uns angestrebten wertsteigernden Eigenschaften.

Seit die aktuelle Konzernstruktur im Jahr 2017 aufgestzt wurde, wurde CDI in der Regel zum oder um den NAV gehandelt. Während der COVID-Turbulenzen weitete sich der Abschlag von CDI jedoch auf ca. 25% aus. AGT nutzte dies aus und baute eine Position mit einem Abschlag auf.

Wenn man die Debatte “Wert” vs. “Wachstum” als analytischen Stil und nicht als statistischen Faktor betrachtet, ist der Kauf eines Unternehmens mit einem Abschlag Value-Investing in seiner reinsten Form – Sie kaufen etwas für weniger, als es wert ist. Bei AVI nutzen wir Situationen, in denen sich der Abschlag vergrößert, und investieren in Zeiten des Pessimismus, um eine Rendite zu erzielen, sobald sich der Abschlag verringert.

Dies ist jedoch nur ein Teil der Gleichung – die andere Seite ist das Wachstum. Über CDI sind wir an LVMH beteiligt, einem der hochwertigsten Unternehmen Europas. LVMH besitzt eine Reihe einzigartiger Marken mit immateriellen Qualitäten, die nicht repliziert werden können. Dieser Markenwert führt zu einer hohen Nachfrage nach den Produkten, einer starken Preissetzungsmacht und attraktiven Margen und Kapitalrenditen, die seit dem Jahr 2000 eine EPS-Wachstumsrate von 14% aufweisen. Das ist nicht die Art von übersehenem Unternehmen, die Sie im Portfolio eines sogenannten „Value“-Investors erwarten würden.

Diese Kombination aus ungewöhnlichen und ungeliebten Strukturen und hochwertigen zugrunde liegenden Vermögenswerten ist typisch für diesen “Growth-Value”-Ansatz. Wir möchten Vermögenswerte für weniger kaufen, als sie wert sind, und dann zusehen, wie der Wert der Vermögenswerte steigt.

 

Das Gleichgewicht finden

Value-Growth-Investitionen sind ein nuanciertes Spiel, bei dem es auf Ihre Fähigkeit, Geduld und Sorgfalt ankommt, die goldene Gelegenheit zu finden. Ein vom Markt unterbewertetes Unternehmen mit langfristigen Aussichten, die jeden hartgesottenen Wachstumsinvestor begeistern würden, ist der Inbegriff einer “Value-Growth”-Aktie. Eifrige Value-Investoren werden sie für sich beanspruchen und auf die fundamentale Unterbewertung hinweisen. Wachstumsinvestoren werden entgegnen, dass der Wert in dem langfristigen Potenzial liegt, den Markt zu outperformen. Wir erheben Anspruch auf beides.

 

Definitionen:

KGV – Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) setzt den Aktienkurs eines Unternehmens ins Verhältnis zu seinem Gewinn pro Aktie.

KBV – Das Kurs-Buchwert-Verhältnis vergleicht den Marktwert eines Unternehmens mit seinem Buchwert. Der Marktwert eines Unternehmens ist sein Aktienkurs multipliziert mit der Anzahl der ausstehenden Aktien. Der Buchwert ist das Nettovermögen eines Unternehmens.